Fagartikkel · Verdivurdering

Verdivurdering av bedrift

Hva er bedriften din verdt? Det finnes ingen fasit. Bedriftsmeglere og M&A-rådgivere antyder gjerne 4–5 ganger resultatet for små og mellomstore bedrifter. Men er det riktig? Både ja og nei. Verdien er det kjøper og selger blir enige om – og den avhenger av hva kjøperen kan oppnå gjennom kjøpet.

Av Geir Samdal og Kari Bærvahr, OWNomics

Andre spørsmål det er lurt å avklare tidlig:

• Hva er bedriften verdt for kjøper?
• Hva er bedriften verdt for selger?
• Er det mulig å enes om en pris og en oppgjørsmodell?
• Hva kommer til fradrag fra verdien før utbetaling til selger?
• Og ikke minst: skatt ved salg av bedrift

De fleste som leser denne artikkelen, er trolig eiere av små og mellomstore bedrifter som planlegger et eierskifte, og som har noe kunnskap om verdivurdering og salg av aksjeselskap.

Slik tenker kjøperen

Selger vet nesten alt om bedriften, men lite om hvordan kjøpere tenker.

Det er derfor nyttig å starte med hvordan kjøperne tenker og handler. Potensielle kjøpere vet lite om bedriften og gjør grundige undersøkelser. De har derimot ofte mye kunnskap om kjøp og salg av bedrifter og om prising av selskaper. Kjøperne omsetter som regel for minst ti ganger mer enn selgeren, og oppkjøp er ofte en viktig del av vekststrategien deres.

Børsnoterte selskaper «kjøper billig og selger dyrt». Når kjøperen prises til 13 × EBITDA på børsen og kjøper EBITDA til 5, selger de den i praksis umiddelbart videre til 13. Det er god forretning.

Kjøpere har ofte to spørsmål i hodet når de vurderer å kjøpe en bedrift:

• Hvilke synergier kan vi oppnå?
• Hvordan reduserer vi risikoen ved oppkjøpet?

De fleste kjøper for å ekspandere, enten geografisk eller gjennom produkter og teknologi som gir mersalg. Kjøperen vurderer derfor hva de samlede synergiene utgjør, og hvilken risiko som knytter seg til dem. Et annet relevant spørsmål er hvem av kjøper og selger som bidrar med hva til den økte kontantstrømmen.

Sikre en god salgsprosess

Kjøperen vil redusere risikoen. Derfor sikrer kjøperen seg med gode oppgjørsformer, gjennomfører omfattende analyser før kjøp (due diligence) og har gjerne flere investeringsalternativer. Mange potensielle kjøpere kan være interessert i starten, for så å trekke seg.

Råd: Strukturer salgsprosessen med flere potensielle kjøpere, og unngå å bli avhengig av én enkelt kjøper.

To hovedmetoder for verdivurdering

Hva er prisen på en bedrift? Det finnes hovedsakelig to typer metoder:

• Inntjeningsbaserte metoder tar utgangspunkt i fremtidig inntjening.
• Balansebaserte metoder tar utgangspunkt i verdiene i regnskapet.

Et eksempel på balansebasert metode er verdivurdering av et eiendomsselskap: verdien er da den verdijusterte eiendomsverdien fratrukket gjeld. Et eksempel på inntjeningsbasert metode er verdsettelse av en vekstbedrift.

Bedrifter i ulike bransjer prises ulikt, avhengig av fremtidsutsikter og risiko. Et første skritt kan være å finne ut hvordan bedrifter i din bransje prises: hvilken metode som brukes, og på hvilke nivåer bedrifter omsettes. Finn konkrete eksempler. Husk at mindre bedrifter har høyere risiko enn større. Små og mellomstore bedrifter prises derfor lavere enn børsnoterte selskaper.

Noen begreper du vil møte:

• DCF – diskontert kontantstrøm (Discounted Cash Flow)
• P/E – pris i forhold til resultat (Price/Earnings)
• EV/EBIT – selskapsverdi i forhold til driftsresultat
• EV/EBITDA – selskapsverdi i forhold til driftsresultat før avskrivninger

Selges innmaten eller aksjene?

Det kan ha stor skattemessig betydning om man selger eller kjøper aksjene, eller innmaten i selskapet. Relevante spørsmål er:

• Hva er mest gunstig for selger?
• Hva er mest gunstig for kjøper?
• Hvilket behov finnes for verdivurdering?
• Pris kontra skatt
• Selskaps- og holdingstruktur

Tenk som en kjøper: resultat og multippel

Hva er så bedriften verdt? Start gjerne med to tall:

1. Gjennomsnittlig resultat – gjerne et vektet gjennomsnitt av fjorårets resultat, årets resultat og budsjettet for neste år.
2. Avkastningskrav eller multippel

Kjøperens avkastningskrav består av to elementer: risikofri rente pluss et risikotillegg. Sammenhengen mellom avkastningskrav og multippel:

Avkastningskrav	Multippel
40 %	2,5
30 %	3,3
25 %	4
20 %	5
15 %	6,7

En typisk norsk SMB, der avhengigheten av eier og leder er høy, prises til driftsresultatet multiplisert med 3–5.

Når bør du bestille en verdivurdering?

For de fleste er det lurt å bestille en profesjonell, uavhengig vurdering av bedriftens verdi. Det kan være en enkel vurdering eller en grundig analyse. De vanligste formålene er:

• Interne transaksjoner og endringer i eierskapet
• Kjøp eller salg av aksjeselskap og virksomhet
• Generasjonsskifte
• Emisjoner, fusjoner og fisjoner
• Nedskrivninger
• Skifte av dødsbo eller bodeling
• Takseringssaker eller transaksjoner mellom nærstående
• Diskusjonsgrunnlag for styre, eiere og ledere

Se våre fire verdivurderinger og priser

Hvordan øke bedriftens verdi raskt

Kjøper og selger har nesten alltid ulik oppfatning av fremtidig risiko. Den raskeste veien til en høy verdi er å redusere risikoen for kjøperen. Det kan gjøres ved å dokumentere for eksempel forventet prisutvikling, kundetilfredshet, markedsutvikling og avtaleforhold.

For kjøperen er avhengigheten av nøkkelpersoner særlig viktig. Bindes nøkkelpersonene til virksomheten for en periode – enten gjennom avtaler eller gjennom aksjeposter – reduseres risikoen for kjøperen.

Verdien faller når eieren nærmer seg pensjon

Verdien av en SMB kan falle raskt. Både investeringene og driftsresultatet henger negativt sammen med eierlederens alder: resultatet faller når eieren nærmer seg pensjonsalder.

Eksempel: Utsetter du salget ett år, og resultatet faller med 100 000 kroner det året, reduseres verdien med 500 000 kroner (multippel 5).

Vi kaller dette eierskiftekurven: resultatet faller når eierlederen nærmer seg pensjon, og øker igjen når nye eiere med gode forutsetninger overtar.

All makt på én hånd

Når eieren blir eldre, endrer fokuset seg ofte. Eieren blir mindre offensiv med investeringer og markedsføring, og det kan bli vanskeligere å følge med i tiden. Den digitale utviklingen er et eksempel på hvor raskt markedet endrer seg. For eierledede bedrifter kan dette være alvorlig: organisasjonen er bygget på at eier og leder alltid er oppdatert og tar initiativ.

Hvordan finne kjøperne

Norge har en svært åpen økonomi, med god informasjon om hvem som eier bedrifter og om hver enkelt bedrift. Noen enkle søk gir deg en oversikt over hvem som kjøper i din bransje.

Verdien blir ofte lavere enn selgerne tror

De fleste eiere overvurderer hva bedriften er verdt, fordi de legger en følelsesmessig verdi oppå den finansielle. Eierne vet alt om bedriften, mens kjøperne vet lite. Men det er et stort men: mange bedrifter selges ikke til den beste kjøperen. Finner du kjøperen med de største synergiene, oppnår du en høyere pris.

Kjøpersiden er styrket de siste årene gjennom flere venture- og oppkjøpsfond med mer kapital å forvalte. Samtidig har eldrebølgen gitt en opphopning av eldre eiere: andelen majoritetseiere over 60 år har økt betydelig.

10 tips for å øke verdien før salg

1. Spesialiser virksomheten.
2. Skill din personlige identitet fra bedriftens.
3. Skap positiv kontantstrøm fra driften.
4. Si nei til oppdrag som ikke passer inn i strategien.
5. Beregn hvor mange av prospektene dine som ender i salg.
6. Beregn gjenkjøpsgrad og hva det koster å få inn nye kunder.
7. Ansett minst to selgere.
8. Gi ledergruppen en kompensasjon som fremmer langsiktig ansettelse.
9. Når du standardiserer og produktifiserer virksomheten, bør også språket ditt gjenspeile det.
10. Ikke utsted opsjoner og eierandeler før salg.

Lurer du på noe om eierskifter eller verdiutvikling i din bedrift? Ta gjerne kontakt.

Bestill verdivurderingGratis guide: kjøpe bedrift